Набиуллина и Йеллен -- «сестры» у денежного станка?
На первый взгляд, троецелие следует приветствовать. Хотя бы потому, что в таргетировании инфляции есть немалое лукавство. ЦБ ставил перед собой в качестве основной цель борьбы с инфляцией, когда всем было ясно, что российские цены движут не только монетарные факторы, а значит, инфляция далеко не полностью подвластна ЦБ.
Но вывешивание новых мишеней вызывает и вопросы. Очень похоже на то, что Набиуллиной, что называется, настоятельно рекомендовали расширить цели. Сама она, во всяком случае в своих публичных выступлениях, до сих пор всегда поднимала на щит именно таргетирование инфляции и никак не ответила на публично прозвучавшее еще в безоблачном прошлом предложение Владимира Путина брать пример с ФРС США.
Наоборот, Набиуллина всячески дистанцировалась от ответственности за всю экономику, вероятно, небеспочвенно видя в этом угрозу независимости ЦБ. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов» от ноября 2014 года антиинфляционный приоритет -- буквально символ веры, он повторяется в разных формулировках на протяжении всего документа: «Банк России устанавливает уровень ключевой ставки таким образом, чтобы обеспечить достижение цели по инфляции в среднесрочной перспективе».
Но 12 февраля все изменилось. Набиуллина поставила поддержку экономики пусть третьей, но все-таки основной целью Банка России. Теперь он с точки зрения целей превращается в настоящий мегарегулятор, становится почти аналогом ФРС. С другой стороны, это пересмотр самой концепции политики, проводимой ЦБ. Пересмотр, который сродни капитуляции, сдаче позиций, над которыми еще недавно развивался флаг ЦБ.
На троецелие можно взглянуть и прагматически: а можно ли выстроить такую политику залпового огня, которая накрывала бы все три цели? Даже ФРС поддерживает рост, таргетирует инфляцию, но не стабильность доллара. Курс доллара управляем, но это еще не синоним стабильности (понятно, что количественное измерение курсовой стабильности по-американски и по-русски – две большие разницы). Если же вернуться к рублю, то о какой стабильности его курса можно вообще говорить, если он зависит от динамики котировок нефти и от решений международных рейтинговых агентств в значительно большей мере, чем от действий ЦБ?
В пользу таргетирования инфляции в свое время выдвигался вполне рациональный довод от противного: если приоритет – поддержание стабильности рубля, то, как учит опыт действий ЦБ в 2009 году, поддержка рубля за счет валютных интервенций слишком дорого стоила экономике, усугубив банковский кризис из-за вымывания с рынка рублевой ликвидности.
Опыт 2009 года ни в коем случае не следует забывать. Ошибки неизбежны, но их повторение недопустимо. Из этого опыта следует, что главная цель ЦБ, и не только российского, – таргетирование ликвидности. Все остальное – следствие.
Если исходить из этого, то стоит сосредоточиться не столько на раскладывании пасьянса целей, сколько на тех показателях, по которым можно определить оптимальный уровень ликвидности в экономике. Здесь цели могут превращаться в средства, и наоборот. Так, уровень инфляции, как и курс рубля, – это, конечно, важные сигналы, в том числе и о том, как экономика реагирует на имеющийся уровень ликвидности. Но нужны и другие показатели, главный из которых: уровень задолженности субъектов экономики. Другими словами, ЦБ теперь должен мониторить не только семейство банков, но и финансовое состояние экономики в целом.
Не секрет, что внутри тройки целей есть и очевидные противоречия. В октябре 2014 года прославившийся предсказанием кризиса 2008 года профессор экономики Нуриэль Рубини дал интервью «Известиям», в котором описал тиски, в которых теперь оказался Банк России. «Постепенно ускорится инфляция, и Центральный банк России окажется в пикантной ситуации, -- сказал Рубини. -- Если он попытается остановить ослабление рубля повышением процентной ставки, это еще больше ослабит экономику, но если такого шага не сделать, это может обрушить рубль и вызовет еще большую инфляцию. Серьезная дилемма». Именно в этом цугцванге и оказался ЦБ.
Что там на мишенях?
Начнем изучение «попаданий» в мишени. Про состояние экономики говорить долго не будем. Понятно, что нынешняя основная ставка ЦБ это кризисное состояние никак не улучшает. Но ее уровень, в свою очередь, зависит от инфляции. Инфляция же давно перепрыгнула все расставленные ЦБ флажки. Выше было сказано, что, возможно, расширяя набор главных целей Банка России, Набиуллина следует настоятельным негласным рекомендациям. Но возможен и другой вариант: именно рост цен подтолкнул председателя ЦБ отказаться от единственной главной цели своей политики – кому же приятно подписывать акт о капитуляции! Теперь же ЦБ может хотя бы словесно лавировать, плутая между тремя целями.
Но что же сама инфляция? Согласно оценке Росстата, годовая инфляция в РФ на 9 февраля превышала ключевую ставку ЦБ РФ и составляла 15,6%. Мало того, представители власти соревнуются в перетягивании пика инфляции все дальше. Он уже успел переехать с января на июнь. Все это было бы очень увлекательно, если бы не означало, что разгон цен будет постоянно усиливаться, а это значит, что страна приближается к состоянию гиперинфляции, которую, как все надеялись, мы оставили в 1990-х.
И что же в этих условиях делает ЦБ? 17 февраля, то есть уже после того, как антинфляционная цель была размыта Эльвирой Набиуллиной выдвижением еще двух главных целей, Банк России, по сообщению ТАСС, подтвердил свой прогноз, в котором говорится, что при отсутствии новых непредвиденных негативных факторов цель по инфляции 4% остается достижимой в среднесрочной перспективе (к 2017 году). Каково? Это больше похоже даже не на последовательность, а на капризное упрямство.
На сайте «Инвесткафе» вывешен комментарий: «В «среднесрочной перспективе» Ходжа Насреддин обещал падишаху научить ишака говорить».
Но оставим среднесрочную перспективу. Раз инфляция опережает ставку ЦБ, то, руководствуясь целью борьбы с ростом цен, ждать ее снижения на следующем заседании совета директоров Банка России, которое состоится 13 марта, нелогично. Банку России тоже, впрочем, не позавидуешь. Держать экономику на жесточайшей кредитной диете, значит сталкивать ее вниз. И к тому же провоцировать банковский кризис. Одна цель, как уже отмечалась, противоречит другой. Что бы ни сделал ЦБ, будет как с той птахой: клюв вытянет – хвост увязнет. Так что в любом случае надо не просто перечислять главные цели, а выбирать козырную. И этот выбор будет политическим.
А как с целью стабилизации курса рубля? За его курсовой динамикой мы все следим с понятным и напряженным вниманием. Вопрос не о самих котировках, а о том, какие из них можно сделать выводы.
В этом нам поможет Ирина Лебедева, аналитик ИК "Уралсиб Кэпитал". Она обратила внимание на то, что 16 февраля на двух аукционах валютного РЕПО банки взяли почти $7,5 млрд спрос превысил 70% от лимита, установленного ЦБ. По ее оценке, с учетом погашений приток валюты в банковскую систему составит $2,9 млрд. Вывод: «Рост спроса на аукционах до года может означать, что кредитные организации начинают пересматривать прогноз по рублю в сторону повышения, например на фоне наметившегося роста цен на нефть». Ее вывод подтвердил еще больший интерес банков к следующему размещению валютного РЕПО.
Значит, перспективы рубля уже не так беспросветны, как это было еще недавно. Важно подчеркнуть: валютные РЕПО, относительно новый инструмент, запущенный ЦБ, также сыграли свою роль. Но главный риск для рубля, помимо, понятно, падений котировок нефти (вероятность такого развития событий снижается, но не исключается), -- неопределенность, можно даже сказать непредсказуемость следующего шага ЦБ.
Что сделает ЦБ 13 марта? Сохранит ставку? Но это будет означать отказ от продвижения к любой из трех целей. Инфляция никак не притормозит, так как ставка будет ниже годового уровня инфляции. Рубль останется в нынешнем осторожном ожидании условной стабилизации. Экономика останется с кредитной удавкой на шее. Повысит ставку? Тогда это можно будут понять так, что ЦБ по-прежнему ставит борьбу с инфляцией на первый план, и троецелие провозглашено для отвода глаз. Надежды рубля на «стабилизацию» укрепятся, а экономика приобретет ускорение свободного падения. Понизит ставку? Это будет означать, что троецелие провозглашено не зря, ЦБ окончательно признал свое поражение в борьбе с инфляцией, зато задумался об экономике. Все бы хорошо, но рубль рискует посыпаться, потому что в складывающихся условиях самыми эффективными представляются инвестиции подешевевших рублей именно в доллар.
Вам это не напоминает игру в наперстки с той разницей, что самого наперсточника-то и нет, шарик вбрасывается и в самом деле совершенно случайным образом?
Если же все-таки выбирать, руководствуясь экономическими соображениями, то в тех условиях, которые существуют на сегодняшний день, я считаю наиболее оправданным третий сценарий действий ЦБ. Да, тогда ему придется наступить на горло собственной антиинфлционной песне, но это наименьшее из зол. Понятно, что ставка все равно останется высокой, но экономика хотя бы получит надежду на то, что дальше будет чуть лучше. Что же касается рубля, то ЦБ может надеяться, что здесь его подстрахует нефтяной рынок, который приближается к точке разворота цен. Но ЦБ может взять паузу, оставив ставку без изменений.
Николай Вардуль
